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11月12日 2007年前三季度华尔街巨头的财务业绩zz 截止2007年10月14日，美国最大的五家投资银行已经有四家公布了第三季度财务报告，这四家包括高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟和贝尔斯登。在前五家华尔街巨头中，只有美林证券尚未公布业绩，但已经预报可能有数十亿美元的损失。瑞士银行、瑞士信贷、花旗集团和摩根大通都将于10月中下旬到11月初公布业绩。在美国最大的上市资产管理公司（基金公司和私人股权公司）中，富兰克林(Franklin Resources)、普信(T. Rowe Price)、黑石(Blackstone)和BlackRock都将在11月1日之前公布业绩。此外，从事综合性经纪业务的嘉信(Charles Schwab)和道富(State Street)也将很快公布业绩。最迟到11月1日，我们就可以对华尔街在今年前九个月的财务表现获得全面认识。
2007年第三季度，无论对投资银行还是对基金公司来说，都是非常难熬的。次级债危机爆发，流动性突然衰竭，使得股市和债市都遭受了打击。流动性枯竭不仅危及了交易业务和资产管理业务，还对投资银行业务造成了严重负面影响，因为贷款利率提高，企业并购和杠杆收购活动都会减少。不过，今年的前两个季度仍然是欣欣向荣的，所以第三季度的衰退并不能构成重大打击。除了在次级债危机中损失过于严重的贝尔斯登之外，其余投行和基金公司的盈利状况都还算理想。现在我们先看看已经公布业绩的四家公司的情况。 贝尔斯登(Bear Stearns)：除了股票交易之外，全面溃败 作为全世界最大的抵押证券交易商之一，贝尔斯登的资产管理和交易业务几乎受到了毁灭性打击，从而使它成为了唯一一家今年净利润整体下滑的华尔街大型公司。今年前三个季度，贝尔斯登的净营收（总营收减去利息费用）为63.12亿美元，比去年同期增长7%，还算是差强人意；可是净利润（在减去一切成本、折旧和税收之后的利润）却只有10.87亿美元，比去年同期下降27%。第三季度的表现尤其恶劣，净营收同比下降37.5%，净利润下降达到60.2%。结果，名列美国第五和世界前十名投资银行的贝尔斯登，在第三季度只取得了3.61亿美元的利润。不过，能够盈利已经是一个好消息了，许多分析师预测贝尔斯登将出现亏损，甚至有小道消息说贝尔斯登已经申请破产保护。从财务报表看，问题暂时还美元到那一步；而且，自从美联储大幅度降息以来，市场流动性迅速增加，危机已经不再迫在眉睫。 贝尔斯登的投资银行业务在今年前三个季度表现一般，并购、重组和证券承销业务总共取得净营收8.71亿美元，同比上升8%。其他华尔街投行的投资银行业务增长率大多超过20%，而且规模远远大于贝尔斯登。作为一家以交易和资产管理为主的公司，贝尔斯登的投资银行业务一直不是重点，8%的增长率只能说是勉强及格。不过，在次级债危机爆发后，贝尔斯登董事会已经任命一位资深投资银行家为CEO，将来它可能会在财务顾问和证券承销领域倾注更多精力，以分散交易业务的风险。 贝尔斯登的固定收益业务简直可以用“灾难”来形容：今年前三季度净营收22.29亿美元，同比下降28%，其中第三季度净营收仅1.18亿美元，同比下降88%。在扣除成本之后，固定收益业务的实际净利润肯定是负数。董事会承认，抵押证券和其他信用证券业务都受到了严重打击；不但证券价值大大减少，交易量也减少了，这进一步减少了交易收入。贝尔斯登的抵押证券交易柜台曾经被认为是赚钱的魔术师，现在却原形毕露。 相比之下，股票交易业务算是贝尔斯登唯一的亮点：今年前三季度净营收17.74亿美元，同比上升16%，其中第三季度净营收7.19亿美元，同比上升53%。股票不是贝尔斯登的强项，而且在今年机构股票交易活跃的大环境下，16%的上升算不了什么，华尔街和欧洲的竞争对手多半做的更好。贝尔斯登在结构化股票产品和国际股票交易上付出了大量心血，但是它的股票交易总规模仍然只有摩根士丹利的1/4， 高盛的1/5，甚至还不到雷曼兄弟的一半。仅仅是由于固定收益交易的业绩实在太差，股票才成为了一个亮点，这种“亮点”只是聊胜于无。 次级债危机不但打击了贝尔斯登的交易业务，还摧毁了它的投资管理业务。今年前三个季度，贝尔斯登的资产管理（基金管理）净营收仅为1.14亿美元，同比下降47%；私人财富管理净营收为4.41亿美元，同比上升14%。其中，资产管理业务在第三季度的净营收是负1.86亿美元，即在考虑人员成本和其他开支之前已经是亏损了。董事会承认，与次级债有关的对冲基金亏损大约为2亿美元。虽然对冲基金管理的是客户的资产，不是贝尔斯登自己的资产，但是贝尔斯登会失去大部分业绩提成，并被迫降低管理费，即使这样也不能阻止投资者的大量赎回。结果，贝尔斯登苦心经营多年的资产管理部门陷入了灭顶之灾，股票投资主管已经辞职，而负责抵押贷款对冲基金的前任联席总裁已经被解雇。无论如何，贝尔斯登的基金品牌已经完全失去了信誉，并且仍然面临更严重的法律后果——机构投资者的扯皮才刚刚开始，贝尔斯登有可能付出数百万美元的赔偿。 最后，贝尔斯登的另一项主要业务——结算与证券服务（包括机构帐户管理、证券出借和对冲基金经纪）表现还算良好，今年前三季度净营收为9.24亿美元，同比上升15%；其中第三季度净营收3.32亿美元，同比上升30%。在第三季度，结算与证券服务业务的净营收居然超过了固定收益业务、资产管理业务和私人财富管理业务之和，成为了主要的盈利部门——这并不能说明证券服务部门干的很好，只能说明其他部门干的很烂。在其他华尔街巨头看来，证券服务是一块“鸡肋”，结算、证券出借和对冲基金经纪可以带来一些利润，但不太可能成为主要利润来源。现在，这些鸡肋业务居然成为了贝尔斯登的救命稻草。 贝尔斯登在次级债危机中的失败是全面的，不仅旗下基金损失惨重，自营交易也伤痕累累。经过这样一场浩劫，贝尔斯登今年前三个季度的净营收规模已经降低到排名第一的高盛的1/6，比排名第四的雷曼兄弟也少一半以上。原先，贝尔斯登一直以“规模小但是利润高”而著称，现在却变成了规模更小，利润很低。公司信誉的损害是最严重的，因为贝尔斯登过去一直试图把自己建设成为世界领先的资产管理公司，其股票和债券基金都已经颇负盛名，可是现在，一切荣誉都消失了。虽然仍然管理着578亿美元的基金，但没有人会再相信“贝尔斯登是抵押证券的魔术师”之类的鬼话。股票投资主管的辞职，将带走至少60亿美元的客户资金。如何重建利润丰厚的资产管理部门，是贝尔斯登复兴的关键。当然，现在整个华尔街都笼罩着对贝尔斯登的悲观气氛，恢复元气不是一天两天的事情。十多年前，类似的危机曾经发生在所罗门兄弟的身上，其结局是该公司被巴菲特控制，最后被并入花旗集团。等待贝尔斯登的可能是类似的结局——假设它不能迅速找到新的战略投资者的话。 雷曼兄弟(Lehman Brothers)：债券交易损失惨重，但其他业务足以弥补
雷曼兄弟是全世界最大的债券交易商之一，与贝尔斯登一同被视为华尔街“持枪歹徒”。在次级债危机中，雷曼受到的打击很大，固定收益交易业务受到的打击可能还略大于贝尔斯登。但是，由于在业务部门和地域上都实现了分散化，雷曼兄弟其他部门的盈利足以抵消固定收益业务的失利。今年前三个季度，雷曼兄弟的净营收为148.67亿美元，同比上升14%；净利润为33.06亿美元，同比上升10%。其中，第三季度的净营收同比只上升3%，净利润则下降了3%。考虑到次级债危机的突然性和严重性，取得这样的成绩也算不错了。美林的固定收益业务规模不如雷曼，第三季度却出现了净亏损。雷曼的风险控制能力虽然比高盛逊色不少，却明显强于美林和贝尔斯登。 雷曼兄弟的投资银行业务近年增长迅速，已经从被轻视的次要部门成长为公司利润的源泉之一。今年前三个季度，该公司的财务顾问业务（包括兼并、收购和重组）净营收为9.48亿美元，同比上升43%；证券承销业务（包括股票和债券承销）净营收为21.23亿美元，同比上升30%。虽然雷曼的财务顾问业务仍然远远逊色于高盛、摩根士丹利之流，但证券承销业务已经逐渐达到与前两者类似的水平，而且把贝尔斯登远远抛在了背后。在次级债危机中，投资银行业务的抢眼表现是雷曼渡过难关的保证之一，而贝尔斯登正是因为缺少这样一个强大的投资银行部门，财务业绩才如此难看。 与贝尔斯登一样，雷曼兄弟的固定收益业务也从摇钱树变成了火药桶：今年前三个季度净营收为51.17亿美元，同比下降19%，其中第三季度净营收为10.63亿美元，同比下降近一半！幸运的是，雷曼的固定收益交易至少还能有些收入，不像贝尔斯登连净营收都变成了负数；这主要应该归功于雷曼在全球各大市场都有一定的实力，不像贝尔斯登几乎集中于美国本土。雷曼董事会表示，固定收益业务的损失不仅来源于次级债，还来源于对对冲基金和私人股权公司的杠杆贷款(Leverage Loans)；由于对冲基金在次级债危机中伤痕累累，贷款的归还显然要受到严重影响。发放杠杆贷款曾经是华尔街的一项轻松愉快的利润源泉，但当流动性消失时，它就变成了定时炸弹。 在固定收益业务受到打击时，雷曼兄弟的股票交易业务却取得了爆发性的增长：今年前三个季度净营收为44.13亿美元，同比上升66%，其中第三季度净营收为14亿美元，同比上升64%。这一增长速度不但在雷曼自身的历史上是罕见的，而且超过了绝大部分华尔街同行。董事会骄傲地宣称，现金股票交易和股票衍生品交易都取得了重大突破。仅仅十年之前，雷曼的股票交易部门还无足轻重，但是现在其规模已经达到贝尔斯登的2.5倍，大约是高盛的一半，摩根士丹利的2/3。在华尔街纷纷裁减研究人员的情况下，雷曼一反潮流地重视股票研究，可能对争取机构客户带来了一些有益影响。 扩大资产管理与私人财富管理业务，是华尔街近年来的主题。雷曼的资产管理几乎从零起步，现在已经有了一定规模。今年前三个季度，资产管理业务净营收为13.44亿美元，同比上升26%；私人财富管理业务净营收为9.22亿美元，同比上升29%。其中，第三季度的业绩并没有受到次级债危机的影响，资产管理和私人财富管理的净营收同比都上升30%以上。这是雷曼和贝尔斯登的另一个重要区别——贝尔斯登在交易和资产管理上都输的一塌糊涂，而雷曼虽然在自营交易上损失较大，却很好地保护了客户的资产。高盛则是另一个极端，其资产管理业务损失惨重，自营交易却大赚一笔，与其一贯宣称的“客户利益永远第一”有些矛盾。 雷曼兄弟也拥有一定规模的私人股权投资、自营投资和证券服务等业务，但在财务报表里没有单独列出，所以我们也无法得知其细节。总体看来，雷曼兄弟的表现超出了市场预期；要知道，仅仅两个月之前，市场预测它可能和贝尔斯登一样需要申请破产保护。交易业务的损失是很难控制的，但是雷曼至少保护了资产管理业务，维护了它在投资者心目中的信誉，而信誉是资产管理的无价之宝。贝尔斯登和高盛都需要花费很长时间来克服基金破产导致的影响，而在这方面雷曼已经取得了先机。 摩根士丹利(Morgan Stanley)：损失有限，但令人失望
摩根士丹利从1934年以来，就被视为全世界最“高贵”的投资银行。但是，自从高盛兴起以来，这种光环逐渐消失。摩根士丹利与添惠的失败合并，使其丧失了大量资深员工，企业文化也受到一定影响。为了与瑞银、美林、花旗等“全方位金融机构”竞争，摩根士丹利着重扩张了资产管理、私人股权和私人财富管理业务，并从添惠那里继承了信用卡和零售经纪业务。当老对手高盛在次级债危机中大赚一笔时，摩根士丹利却受到了损害，令投资者大失所望。今年前三个季度，摩根士丹利的净营收为28.48亿美元，同比上升29%；净利润为67.97亿美元，同比上升28%。其中，第三季度净营收为79.58亿美元，同比上升13%，与第二季度相比则下跌24%；净利润则为15.43亿美元，同比下降17%，与第二季度相比大跌40%。虽然净营收仍然在增长，利润下跌却非常严重，主要应归咎于在固定收益、外汇和商品交易上的严重损失；不过，与雷曼兄弟类似，摩根士丹利的资产管理业务并未受到大的损失，在这个领域略强于高盛和贝尔斯登。 投资银行业务一直是摩根士丹利的重中之重，这种传统已经延续了几代人。今年前三个季度，该公司的财务顾问业务（包括兼并、收购和重组）的净营收为17.62亿美元，同比上升53%；证券承销业务（包括股票和债券承销）的净营收为24.13亿美元，同比上升37%。在第三季度的严峻形势下，摩根士丹利的投资银行业务同比上升仍然达到45%，是渡过财务难关的保证之一。不过，摩根士丹利在利润丰厚的并购重组业务上已经远远落在高盛后面，虽然在数量上经常名列第一，在金额上却只相当于高盛的60%。在证券承销领域，摩根士丹利与高盛基本没有差距，但是曾经落后很多的雷曼兄弟、美林都已经赶了上来，而且承销已经越来越成为一种“赔本赚吆喝”的低利润业务。在交易和资产管理等领域，摩根士丹利与其他华尔街巨头相比并没有明显优势，只有继续加强投资银行业务，才是该公司夺回华尔街桂冠的关键。 摩根士丹利的固定收益、货币和商品交易业务虽然比不上高盛，却足以在华尔街名列前茅；遗憾的是，次级债危机并没有放过这家“仅次于高盛”的老牌投行。今年前三个季度，摩根士丹利的固定收益、货币与商品交易净营收为74.83亿美元，同比上升10%，高于雷曼兄弟和贝尔斯登之和，却只有高盛的60%。第三季度的次级债危机使固定收益业务净收益同比下跌3%，其中还不包括9.4亿美元的“其他交易损失”——主要是向对冲基金和私人股权公司的贷款损失。有趣的是，在商品市场牛市行情依旧的情况下，摩根士丹利的商品交易收入也出现了明显下降，看样子该公司交易部门的问题还不止出在次级债上；不过，外汇交易倒是出现了较大上升，挽回了一些颜面。 股票交易是摩根士丹利的强项，与高盛、美林和瑞银等股票巨头处于同一档次。今年前三个季度，该公司的股票交易业务净营收为61.86亿美元，同比上升28%；其中第三季度同比上升16%。不过，高盛和雷曼兄弟的股票交易都取得了更大的增长，摩根士丹利的股票净营收差不多正好是两者的中位数。该公司董事会宣称，虽然股票衍生品业务增长强劲，但自营数量交易模型出现了一些问题，造成了损失。此外，摩根士丹利把对冲基金经纪业务也算在股票交易部门里，这使得它的财务报表上的股票交易净营收比实际更高。总体看来，虽然摩根士丹利的股票交易实力仍然是华尔街的第一档次，却已经算不上出类拔萃。 资产管理和私人财富管理业务的强劲增长，是摩根士丹利唯一可以骄傲的地方：今年前三个季度，资产管理业务净营收为42.41亿美元，同比上升71%；私人财富管理业务净营收为48.36亿美元，同比上升19%。资产管理和私人财富管理等“买方业务”在摩根士丹利净营收中的比重已经超过30%，仅仅资产管理业务创造的营收就已经超过了整个投资银行部！摩根士丹利在零售共同基金、机构共同基金、对冲基金、私人股权基金和房地产基金管理方面都取得了长足的进展，其资产管理总规模接近6000亿美元，已经超过了美国大部分基金公司。自从与添惠合并以来，摩根士丹利的零售网点和个人客户基础都急剧扩张，从而大大提高了其私人财富管理和基金销售能力。更为难能可贵的是，在第三季度的次级债危机中，该公司的资产管理业务净营收同比仍然上升61%，并且至今尚未传出与旗下基金有关的丑闻。高盛、贝尔斯登和巴黎银行等巨头则都出现了基金爆炸或被迫封闭的现象。虽然自营交易损失惨重，但摩根士丹利的资产管理业务至少保住了信誉，这是它的一个至关重要的竞争优势。 最后，在自营投资领域，摩根士丹利今年前三季度仅仅取得了2.17亿美元的净营收，而老对手高盛在中国工商银行的投资收益就远远超过这个数字。用公司自有资本进行战略投资是华尔街的一个趋势，高盛、美林和花旗在这方面都在紧锣密鼓地布局，摩根士丹利则落在了后面。 总体看来，摩根士丹利的财务业绩令人失望，尤其是在高盛利润大幅度增长的情况下，投资者很容易对该公司产生悲观情绪。不过，真正出问题的部门仅仅是固定收益交易，股票交易和投资银行业务差强人意，资产管理业务的增长则远远超过预期。在未来市场波动性可能很大的情况下，利润丰厚、收入稳定的资产管理业务将成为取胜的关键，在这方面应该给予摩根士丹利完全的信心。 高盛(Goldman Sachs)：唯一的胜利者，但还不到庆祝的时候 仅仅20年前，高盛还不能被列入顶尖投资银行——当时在华尔街主宰一切的是摩根士丹利、所罗门兄弟和美林，或许再加上第一波士顿和希尔森-雷曼（现在的雷曼兄弟）。但是，今天的高盛已经远远甩开了包括摩根士丹利在内的一切竞争对手；在投资银行界，它的总市值只略低于瑞士银行，而后者其实是一家全能银行。无论在投资银行业务，交易业务，还是资产管理业务上，高盛都被认为是第一流的，连它的私人股权业务都可以列入世界前五。我的朋友中的一位资深固定收益交易员曾作出如下评论：“你可以和你原先的投资银行伙伴一直做生意；不过，高盛一贯在各个方面都做的非常好，所以假如你想雇佣别的投资银行，最好还是雇佣高盛。”附带说一句，这位交易员从来没有为高盛工作过。 “高盛一贯在各个方面都做的非常好”，这句话在今年第三季度的财务报表中得到了验证。由于在7月底，高盛的一个定量股票对冲基金濒临爆炸，华尔街一度错误地认为该公司也和贝尔斯登或雷曼一样，遭到了毁灭性打击。根据Thomason Financial的调查，分析师一致预测高盛的每股收益只有4.11美元；可是最终公布的结果令所有人瞠目结舌——高盛的每股收益是6.13亿美元，比分析师的一致预测高出一半！与此对应的净利润是28.5亿美元，净营收则是123.3亿美元，比去年同期均上升70%左右。更可怕的是，高盛在任何方面都没有明显弱点，除了资产管理业务增长速度稍慢之外，其他业务几乎都在取得了近年来较高水平的增长。 高盛今年前三个季度的净营收为352.46亿美元，同比上升25%；净利润则为83.84亿美元，同比上升31%。现在，高盛的收入规模已经超过摩根士丹利约20%，比雷曼兄弟和贝尔斯登之和还高70%，简直令人难以置信。值得一提的是，今年前两个季度高盛的业务增长远远低于摩根士丹利，可是第三季度的次级债危机改变了一切。虽然今年前三个季度高盛的净营收增长率仍然不如摩根士丹利，可是利润增长却高于后者，这主要应归功于自营交易的重大胜利。 高盛今年前三个季度的净营收可以拆分为以下部分：财务顾问业务（包括兼并、收购和重组）净营收为29.82亿美元，同比上升53%；证券承销业务（包括股票和债券承销）净营收为26亿美元，同比上升11%；股票交易业务净营收为87.13亿美元，同比上升37%；固定收益、货币与商品交易业务净营收为128.61亿美元，同比上升15%；证券服务业务（包括结算、转账和机构帐户经纪）净营收为20.44亿美元，同比上升21%；唯一下降的是资产管理与私人财富管理业务，净营收为33.25亿美元，同比下降1%；自营投资业务净营收为27.21亿美元，同比上升92%！可以看到，固定收益、货币与商品交易业务的净营收已经超过财务顾问、承销、证券服务和资产管理之和，而股票交易业务也已经成为第二大收入来源。交易业务的收入可以分为两个部分：第一部分是客户佣金，即为客户执行交易收取的手续费；第二部分是自营收入，即用自有资本进行造市（提供流动性）、投机、套利或长期持有所获得的利润。在股票交易中，佣金的比例已经降低到40%左右，而固定收益业务中佣金的比例可能更低（高盛没有提供固定收益、货币和商品交易业务的详细收入组成，这可能是因为固定收益交易非常复杂，很难区分佣金和自营收入）。假设所有交易收入中有2/3来自自营交易，再加上自营投资收入，可以说高盛在利用自有资本进行投资和投机方面所取得的营收，已经超过了为客户提供服务所获得的营收。同行们把高盛称为“全世界最大的对冲基金”，真是恰如其分！ 多年以来，高盛标榜的企业文化是“客户的利益高于一切”，实际情况却悄悄发生了变化。高盛的自营交易部门躲过了次级债风暴，资产管理部门却受到了影响；此外，高盛的私人股权基金与自营投资部门也与客户的利益发生了一定的冲突。不过，以上冲突并非主流，人们看到的是高盛在各个方面都做的很好：财务顾问业务的收入和交易数量都是全球第一，对摩根士丹利的领先优势进一步扩大；承销业务的收入仅次于花旗集团；股票交易业务的收入比摩根士丹利高一半以上，比雷曼兄弟和花旗之和还高；固定收益、货币和商品交易业务的收入相当于摩根士丹利和雷曼兄弟之和；资产管理和私人财富管理业务的收入虽然低于花旗和摩根士丹利，但后两者都拥有零售经纪部门，高盛则主要依靠对冲基金和机构投资取胜，其旗下基金的规模达到7000多亿美元，高于摩根士丹利；在自营投资方面，高盛更是遥遥领先，仅仅对中国工商银行在今年的投资收益（不包括2006年已经产生的收益）就超过了摩根士丹利同期自营投资的总收益。如此强大的业务组合，还有什么隐患呢？ 面对上佳的业绩，投资者的态度却不算很热情。自从第三季度报告公布以来，高盛股价一度上涨约18%，不过目前涨幅已经回落到10%；同期贝尔斯登也上涨了5%，摩根士丹利、雷曼兄弟、美林之流基本没有上涨，或略有下跌。10%的涨幅只是使高盛弥补了次级债危机之后的下跌，其市盈率和市净率略高于同行，却没有本质性的差别。这主要是因为投资者对高盛盈利增长的可持续性缺乏信心——成功地预测到了次级债的崩盘，毕竟是一种成功的赌博，既然是赌博就不一定会胜利。自营交易要投入巨额的资本，当年的所罗门兄弟和德雷克赛都曾经在自营交易上赚的盆满钵满，最后都以爆炸告终。虽然高盛在股票、债券、商品和货币交易上都显示出了持续的优势，但贝尔斯登在抵押证券上也曾经显示出持续的优势——直到它在今年夏天爆炸为止。高盛的资产管理部门由于管理着很多对冲基金和私人股权基金，受到市场环境的影响也更大，今年前三个季度利润的下降主要是缘于业绩提成的下降。至于自营投资，如果每年都能找到中国工商银行这样价廉物美的对象当然很好，但大部分时候是找不到的，高盛在日本的住友金融集团的投资就蒙受了损失。 所以，高盛今年的业绩，仅仅是稳固了它早已获得的优势，却不足以达到压倒性的优势。所以，高盛的市盈率仍然只有9倍左右，低于花旗或瑞银这样的全能银行，也无法与富兰克林、普信或BlackRock这样的基金公司相提并论。赌博不可能永远获胜，所以，无论高盛的自营交易实力多么强大，它都仍然需要强大的投资银行和资产管理业务作为基础——投资银行业务已经够强了，不过资产管理还需要进一步加强。 |
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